« Il y a ces gens qui pensent que nous n’avons pas prendre toutes ces décisions difficiles pour faire face à notre dette. . . . C’est comme s’ils pensaient qu’il existe un arbre à argent magique. Eh bien, laissez-moi vous dire une simple vérité : il n’y en a pas. — David Cameron, Premier ministre britannique, 2010 à 2016
Comment la dette publique influence-t-elle le potentiel à long terme d’une économie ?
Il y a dix ans, certains économistes affirmaient qu’une dette publique supérieure à 90 % du PIB entraînait une croissance négative. D’autres ont contesté ces paramètres mais ont reconnu que les économies avancées dont la dette publique était supérieure à 90 % du PIB ont connu une croissance annuelle moyenne de 2,2 % entre 1945 et 2009, contre 4,2 % pour celles ayant un ratio inférieur à 30 %.
Quelle que soit la relation entre la dette souveraine et la croissance économique, de nombreuses économies développées ont un fardeau de la dette bien supérieur à ce seuil de 90 %.
Lorsque David Cameron, alors Premier ministre, a souligné qu’il était hors de question d’augmenter le déficit, le Royaume-Uni avait un ratio dette/PIB inférieur à 80 %. Après une décennie passée à entretenir l’arbre monétaire alchimique, ce chiffre est désormais de 100 %. Aux États-Unis, après 40 ans de « retombées économiques » quasi ininterrompues du côté de l’offre, ce ratio dépasse 120 %.
Si les gouvernements décidaient un jour de mettre fin à cet environnement permissif et de commencer à réduire leur endettement, comment pourraient-ils y parvenir ?
1. Échanger
Les gouvernements peuvent s’acquitter de la dette publique en vendant les infrastructures et autres biens publics. À la suite de la crise de la zone euro dans les années 2010, par exemple, la Grèce a vendu plusieurs de ses aéroports et ports maritimes ainsi qu’une participation importante dans son opérateur de télécommunications OTE, entre autres actifs, pour effacer une partie de son passif.
Les États peuvent également réquisitionner les actifs de leurs citoyens et de leurs entreprises. Au XVIe siècle, Henri VIII dissout les monastères d’Angleterre et dispose de leurs biens pour financer ses campagnes militaires. Pendant la Révolution française, l’Assemblée constituante confisqua les biens du clergé et les vendit aux enchères pour effacer la dette publique.
La fiscalité plutôt que l’expropriation pure et simple est cependant une technique d’appropriation beaucoup plus courante, que ce soit par le biais de taux marginaux d’impôt sur le revenu et sur le capital plus élevés, comme l’a proposé l’administration de Joseph Biden, ou par le biais d’un impôt exceptionnel.
Aux États-Unis, certains économistes et politiciens soutiennent un impôt sur la fortune pour lutter contre les inégalités économiques et générer des revenus supplémentaires pour rembourser la dette. Au Royaume-Uni et dans d’autres pays qui n’ont pas encore remanié leurs lois sur la propriété, taxer la valeur foncière constitue une alternative viable.
Bien entendu, avec la mondialisation et la financiarisation généralisée, les stratagèmes d’évasion et d’évasion fiscales sont devenus de plus en plus sophistiqués. Sans coopération internationale, la collecte de l’impôt sur la fortune ne peut être ni facile ni équitable.
2. Taillez
Une stratégie d’amortissement de la dette plus efficace consiste à laisser les prix augmenter. Dans un contexte d’augmentation de la production et des recettes publiques, l’inflation réduit mécaniquement le ratio dette/PIB à mesure que le dénominateur augmente. À la suite des chocs pétroliers des années 1970, par exemple, la dette publique américaine est tombée de 35 % à 30 % en pourcentage du PIB.
Non seulement la valeur du principal diminue, mais si les frais d’intérêt restent inférieurs à l’indice des prix, comme cela a été le cas dans de nombreux pays développés au cours des 18 derniers mois, les taux d’intérêt réels négatifs réduisent le fardeau du service de la dette. Avec une inflation à deux chiffres ou proche de celle-ci, les taux d’intérêt inférieurs à un chiffre rendent les remboursements d’intérêts beaucoup plus gérables.
Naturellement, les obligations liées à l’indice des prix de détail, qui représentent environ 25 % de la dette publique britannique, n’apportent pas un tel réconfort. Le Trésor américain a émis pour la première fois des obligations indexées sur l’inflation garanties par le gouvernement en 1997 – alors que beaucoup pensaient que l’inflation était définitivement maîtrisée – mais a payé sur ces obligations des taux d’intérêt proches de deux chiffres l’année dernière.
Si le maintien de taux d’intérêt nuls ou négatifs en termes réels est une technique classique de répression financière, la situation actuelle démontre que contrôler la hausse des prix est un défi, tandis que le scénario des années 1970 montre que réduire la dette souveraine via l’inflation prend du temps. Quoi qu’il en soit, de tels arrangements sont préjudiciables tant aux épargnants qu’aux consommateurs.
La dévaluation de la monnaie peut également réduire les coûts du service de la dette. Il a été officieusement approuvé par le Royaume-Uni depuis sa sortie de l’Union européenne. Grâce à une telle dépréciation, les pays qui émettent de la dette publique dans leur propre monnaie facilitent le remboursement de cette dette puisque les paiements d’intérêts des obligations d’État sont principalement fixes.
La réduction du déficit budgétaire est encore plus efficace. Les réductions des dépenses publiques combinées à l’augmentation des revenus finissent par produire des excédents budgétaires. C’est ce que le gouvernement Cameron a cherché à accomplir pendant la Grande Récession.
Mais le succès est loin d’être assuré. De tels efforts nécessitent l’élimination progressive des programmes populaires et une discipline budgétaire soutenue et peuvent prendre des décennies avant de porter leurs fruits. Les États-Unis n’ont enregistré que quatre années d’excédent au cours des 50 dernières années. La dernière fois que la France a déclaré un budget équilibré, il y a un demi-siècle.
Une manière moins douloureuse de réduire la dette publique consiste pour les emprunteurs – qu’il s’agisse de particuliers, d’entreprises ou de nations – à s’adapter à leur structure d’endettement. Mais stimuler la croissance n’est pas un exercice simple. Au cours des 30 dernières années, le Japon a augmenté son ratio dette/PIB de 40 % au début des années 1990 à 220 % ou plus aujourd’hui, sans générer l’expansion économique espérée.
Se libérer de la dette est difficile et lorsque les banques centrales maintiennent des politiques monétaires strictes face aux craintes d’inflation, cela est pratiquement impossible.
3. Modifier
La restructuration pourrait être une manière plus crédible de gérer la dette souveraine. Les banques centrales « indépendantes » ont acheté des obligations d’État pour maintenir l’économie à flot tout au long des années 2010 et ont eu recours à des politiques monétaires encore plus non conventionnelles pendant la pandémie.
Depuis la crise financière mondiale (GFC), le bilan de la Réserve fédérale américaine a été multiplié par 8 tandis que celui de la Banque du Japon a été multiplié par sept. Cette stratégie d’élimination de la dette a abaissé les taux d’intérêt à zéro et le coût de la dette s’est évaporé.
Plutôt que d’inonder les marchés publics d’obligations souveraines, les gouvernements ont choisi de les mettre temporairement hors marché. Mais la contraction post-pandémique rend difficile pour les banques centrales de se débarrasser de ces obligations.
Les créanciers pourraient également renoncer volontairement à leurs droits de rachat. Le soi-disant jubilé de la dette était courant dans l’Antiquité, mais une telle remise de dette n’a pas eu lieu en Europe depuis les lendemains de la Seconde Guerre mondiale. Les banques centrales étant devenues les principaux créanciers de leurs pays, cette option pourrait être plus réalisable aujourd’hui. Alors que la Fed a tenté de se départir des bons du Trésor américain acquis pendant la pandémie, l’effondrement de la Silicon Valley Bank et d’autres faillites bancaires pourraient encore freiner la demande d’obligations d’État. En annuler complètement certaines parties pourrait être l’astuce ultime.
Enfin, même si les appels à l’élimination des dettes médicales ou à l’annulation des prêts étudiants émanent généralement de politiciens de gauche, le défaut de paiement est également une option, voire potentiellement un cas de force majeure.
Les défauts de paiement ne sont pas rares sur les marchés émergents en période de bouleversements. Le Sri Lanka et le Ghana ont fait défaut sur leur dette l’année dernière. Cette option n’est pas totalement exclue pour les pays développés, même si la perte de confiance dans le système capitaliste qui en résulterait serait importante.
4. Prolonger
Un autre protocole populaire d’allégement de la dette a vu le jour au cours des dernières décennies, et plus particulièrement depuis la GFC.
La prolongation du délai de remboursement présente de nombreux précédents. L’Allemagne de l’Ouest en a bénéficié dans le cadre de la Conférence sur la dette de Londres en 1953, lorsque les pays créanciers ont convenu de réduire de moitié les montants dus au titre des réparations de la Première Guerre mondiale et des prêts de l’après-Seconde Guerre mondiale et d’étendre leur remboursement sur 30 ans.
Pour alléger le fardeau des finances publiques, les gouvernements peuvent rééchelonner le remboursement de la dette sur plusieurs décennies, en convertissant les bons du Trésor à 30 ans en instruments à plus long terme. Selon la maturité des emprunts, la dette publique pourrait devenir plus ou moins perpétuelle. En échange, les créanciers peuvent exiger des rendements plus généreux que les taux d’intérêt proches de zéro imposés ces dernières années, mais les derniers mois ont fourni une rubrique sur la manière de procéder : maintenir les taux réels en territoire négatif record.
Afin d’éliminer – ou de retarder indéfiniment – le risque de défaut, certains États proposent en effet des instruments ultra-longs. Même si les États-Unis n’ont pas émis d’obligations d’une durée supérieure à 30 ans depuis plus d’un siècle, la France a montré un faible pour les obligations à 50 ans. L’Autriche, la Belgique, l’Irlande et l’Allemagne ont opté pour la variante centenaire, et l’Italie pourrait bientôt suivre leur exemple.
La dette perpétuelle est un moyen à la mode de prolonger les obligations de remboursement, en particulier parmi ceux qui pensent que les gouvernements en règle devraient refinancer plutôt que rembourser leur dette. Pourtant, ignorer un effet de levier excessif pour éviter des décisions difficiles peut avoir des conséquences désastreuses.
Le Japon a connu des « décennies perdues » de rendements boursiers anémiques et une économie au point mort, même s’il a démontré que la croissance de la production n’est pas la seule politique à la disposition des gouvernements. Maintenir le niveau de vie, même pendant une période prolongée, peut suffire.
Les idées ne manquent manifestement pas pour remédier au fardeau de la dette publique si les gouvernements souhaitent atténuer tout effet d’éviction ou, aux États-Unis, éviter de se livrer à une politique récurrente de la corde raide en matière de plafond de la dette.
Mais débattre de la manière dont le surendettement influence la production économique – s’il est « la conséquence d’un dysfonctionnement institutionnel plus profond », comme l’a suggéré l’historien Niall Ferguson, ou même « une malédiction publique », pour citer James Madison – n’est pas pertinent. La dette est devenue la principale source de financement des initiatives privées et publiques et le restera aussi longtemps que les gouvernements maintiendront leur détermination politique résolue à promouvoir la croissance.
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Crédit image : ©Getty Images / NicoElNino
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