Le déclassement de Fitch : le problème principal-agent dans la finance moderne


« La complexité est comme l’énergie. Il ne peut pas être créé ou détruit, mais simplement déplacé ailleurs. Lorsqu’un produit ou un service devient plus simple pour les utilisateurs, les ingénieurs et les concepteurs doivent travailler plus dur. (Donald A.) Norman écrit : «Avec la technologie, les simplifications au niveau de l’utilisation entraînent invariablement une complexité accrue du mécanisme sous-jacent. » Par exemple, le modèle conceptuel des fichiers et dossiers pour les interfaces informatiques ne change pas la façon dont les fichiers sont stockés, mais en effectuant un travail supplémentaire pour traduire le processus en quelque chose de reconnaissable, les concepteurs facilitent la navigation des utilisateurs.  » — Shane Parrish, Rue Farnam

La dégradation par Fitch Ratings de la note souveraine américaine de AAA à AA+ la semaine dernière met en évidence un problème latent de principal-agent sur les marchés financiers modernes : les investisseurs ont externalisé une grande partie de leur gestion des risques aux agences de notation.

Mais le problème dépasse la seule gestion des risques et les agences de notation.

Avant que Standard & Poor’s ne réduise la note de crédit des États-Unis en 2011, les contrats financiers faisaient référence aux actifs « sans risque » ou liquides comme étant des titres notés AAA. Considérés comme de « bonnes garanties », ces actifs étaient indispensables à la plupart des transactions financières.

Lorsque le crédit américain est devenu split-rated, le risque d’une liquidation forcée des bons du Trésor américain après une nouvelle dégradation est apparu comme un danger clair et présent. Comme l’écrit Jim Bianco : « Au cours des 12 années qui ont suivi, la plupart de ces contrats financiers ont été réécrits pour inclure la « dette garantie par le gouvernement américain » ou des mots à cet effet.

Mais la situation financière des États-Unis s’est détériorée au cours de la dernière décennie, ce qui explique pourquoi la dégradation de la note de Fitch n’a pas été une grande surprise. Certes, certains n’étaient pas d’accord avec la décision, tandis que d’autres estimaient qu’elle n’était pas venue assez tôt, mais la plupart des acteurs du marché ont accueilli la nouvelle avec un haussement d’épaules collectif.

Une analyse financière stricte du crédit souverain américain ignore la forte position géopolitique du pays. Sa géographie enviable et son influence unique sur les voies de navigation mondiales lui assurent une place de premier plan dans l’économie mondiale et constituent un élément essentiel de sa solvabilité.

C’est le dilemme auquel Fitch et d’autres agences de notation sont confrontées lorsqu’elles résument un phénomène aussi complexe que la solvabilité d’un pays souverain à une simple désignation. De telles étiquettes contribuent à faire tourner les engrenages du commerce, mais elles signifient en réalité qu’elles deviennent plus floues et perdent leur valeur informationnelle. Avant 2011, deux agences de notation pourraient initier un désendettement et déclencher la panique sur les marchés financiers. Mais grâce en partie à la reformulation des contrats financiers dans l’intervalle, la décision de Fitch n’a pas réussi à catalyser un tel événement.

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Cela compte comme un bien cadeau. Mais qu’en est-il des effets réparateurs qu’un désendettement pourrait avoir sur les bilans ou sur la discipline budgétaire qu’il pourrait engendrer ? Et s’il fallait rappeler aux décideurs politiques que l’accumulation continue de la dette a un coût ? Dans le passé, les marchés imposaient cette discipline. La discipline imposée par le marché s’est traduite par une plus grande volatilité des marchés financiers et une diminution de l’intermédiation financière. Bien entendu, même si cela a permis d’améliorer la santé des bilans, cela s’est également traduit par une moindre croissance et une baisse du niveau de vie.

Les agences de notation et autres acteurs des marchés financiers assurent une forme de surveillance par des tiers. Ils appliquent un système souple de freins et contrepoids pour contrer l’accumulation excessive de risques. La Commodity Futures Trading Commission (CFTC) impose des limites de position aux entreprises d’investissement, la SEC américaine lutte contre la fraude en valeurs mobilières et la Réserve fédérale américaine réglemente le système bancaire. Ce sont toutes des fonctions intéressantes. La question est la suivante : la fonctionnalité accrue que ces efforts apportent aux marchés financiers s’accompagne-t-elle de coûts cachés ?

C’est le problème principal-agent dans sa forme la plus pure. Les innovations financières accroissent l’intermédiation, ce qui rend le capital moins cher et plus facilement disponible. Cela conduit à une croissance économique et à un niveau de vie plus élevé. Des barrières à l’entrée plus faibles et une complexité apparemment réduite encouragent les gens à investir leur épargne sur les marchés. Mais sous la surface, la complexité sous-jacente du marché n’a jamais disparu ; il vient d’être déplacé ailleurs.

Si la complexité de notre système financier est constante, alors où se cache-t-il et qui le gère ?

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Le paradoxe de la dépendance suggère que lorsque les dirigeants délèguent des responsabilités à d’autres, ils peuvent par inadvertance réduire leur propre capacité à prendre des décisions éclairées, à comprendre des problèmes complexes et à conserver les compétences nécessaires pour bien accomplir ces tâches.

Des innovations telles que les fonds négociés en bourse (ETF) ont ouvert les marchés financiers de manière rentable et fiscalement avantageuse. Les investisseurs peuvent désormais acheter un portefeuille bien diversifié d’un simple clic de souris. Mais dans un passé pas si lointain, une telle entreprise aurait nécessité des équipes de professionnels, et aujourd’hui, le mécanisme qui transforme ce clic de souris en portefeuille reste un mystère pour la plupart. Les algorithmes complexes, le routage des ordres, le paiement du flux d’ordres et l’exécution qui se déroulent en coulisses passent largement inaperçus jusqu’à ce que nous découvrions les bénéfices démesurés que certaines entreprises réalisent en fournissant des liquidités au marché.

D’une certaine manière, les innovations financières créent deux classes d’investisseurs : ceux qui se contentent de consommer les produits et ceux qui comprennent comment fonctionne le système qui crée ces produits. Cela touche au cœur du problème principal-agent. Les écarts de connaissances entre les dirigeants et les agents peuvent conduire à des conflits d’intérêts, mais ne les nécessitent pas.

Avec les agences de notation, le conflit naît du risque qu’elles pourraient faire peser sur le système financier. D’une part, s’ils s’écartent de leur approche analytique disciplinée, leur valeur en tant qu’arbitre du marché diminue, mais s’ils la suivent de manière trop stricte, ils pourraient provoquer un effondrement.

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Pour combler l’inévitable déficit de connaissances des marchés, nous devons accepter que la complexité ne peut qu’être transformée et que les agents doivent être habilités à gérer cette complexité pour accroître la fonctionnalité des marchés. Il ne suffit pas que ces agents soient transparents et responsables. Il appartient à nous, les dirigeants, de surveiller et de participer aux marchés financiers et de nous renseigner sur leur fonctionnement.

Bien qu’investir soit devenu « plus facile », sous de simples clics de souris et des interfaces conviviales se cache un monde complexe que nous ne pouvons ni perdre de vue ni ignorer. Cette complexité se révélera inévitablement, et quand elle se révélera, au lieu de paniquer ou de blâmer, nous devrions chercher à la comprendre telle qu’elle est.

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Crédit image : ©Getty Images / Chrisroll


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