« (Notre) esprit est fortement orienté vers les explications causales et ne gère pas bien les « simples statistiques ». » — Daniel Kahneman, Penser, vite et lentement
Le pouvoir prédictif de la courbe des taux est un récit causal largement accepté. Mais l’histoire de la courbe des rendements montre que la corrélation causale entre les taux longs et courts est en réalité assez faible. Même si les taux longs et courts ont tendance à évoluer dans la même direction, ils le font à des rythmes différents.
Les débuts de la Réserve fédérale en 1914 et l’avènement de l’orthodoxie moderne des banques centrales dans le contexte de la grande inflation de la fin des années 1960 et du début des années 1980 ont contribué à une divergence dans la manière dont le marché fixe les taux longs et courts. La précision prédictive de la courbe des rendements était décidément mitigée dans la première moitié du 20e siècle, mais elle était beaucoup plus fiable dans la seconde moitié – un changement qui correspond à l’évolution de la Réserve fédérale américaine au fil des ans.
Au cours du XIXe siècle et des trois premières décennies du XXe, les rendements des billets de trésorerie de quatre à six mois étaient en moyenne supérieurs à ceux des obligations à long terme de premier ordre. Alors que la guerre civile américaine a cédé la place à la paix et à la déflation, les niveaux des taux d’intérêt ont affiché une tendance à la baisse. Mais vers le début du siècle, les découvertes d’or ont augmenté la masse monétaire et fait grimper les taux. Durant cette période, le marché fixe les taux d’intérêt en fonction principalement de l’offre et de la demande de fonds prêtables. Les faibles taux d’intérêt de l’après-guerre civile n’ont pas empêché huit récessions différentes du NBER entre 1868 et 1900.
Mais les taux plus élevés de 1900 à 1920 n’ont pas non plus exercé une grande influence sur l’économie, avec six récessions différentes du NBER au cours des 20 années. Une courbe des rendements constamment inversée pourrait avoir contribué à la fréquence élevée des récessions. Après tout, une courbe de taux d’intérêt à pente négative décourage l’investissement à long terme.
Ce n’est qu’après 1930 que les courbes de rendement positives sont devenues plus régulières. Le krach boursier de 1929, l’évolution vers une plus grande planification économique de la part de l’État et l’intégration des politiques économiques keynésiennes plus tard dans les années 1930 ont certainement modifié la pente de la courbe des rendements. Lorsque les taux courts sont apparus sur le radar des décideurs économiques, ils ont introduit une nouvelle force causale qui a brisé le lien entre les taux courts et les taux longs.
Les marchés étant libres de fixer les taux à long terme, les points de vue des décideurs politiques et du marché sur l’état de l’économie divergent. Les opérations d’open market de la Fed sont, de par leur nature, anticycliques et en retard par rapport à l’économie réelle. Le marché, en revanche, est une machine à voter tournée vers l’avenir qui représente la sagesse collective de la foule. Lorsque le marché estime que la Fed est trop belliciste, les taux longs tombent en dessous des taux courts. Lorsqu’elle considère la Fed comme trop conciliante, les taux longs s’élèvent bien au-dessus de leurs homologues à court terme.
Les prix du marché sont la meilleure indication dont nous disposons des résultats futurs du marché. Pourquoi? En raison des récompenses potentielles disponibles. Si l’avenir est connaissable d’une manière ou d’une autre, les prix sur un marché libre sont la boule de cristal la plus efficace : les ressources seront dirigées pour tirer parti de toute erreur de prix. Les financiers des époques antérieures ne reconnaissaient pas le lien entre les taux à long terme et à court terme. Ils considéraient que les prêts à court terme concernaient principalement le remboursement du principal et les prêts à long terme le rendement du principal. Mais la combinaison des politiques économiques keynésiennes et du mécanisme d’actualisation du marché a fait de la courbe des taux l’outil prédictif qu’elle est aujourd’hui.
Mais il faut le déployer avec prudence. Ce n’est pas seulement la pente de la courbe qui compte, mais aussi la façon dont elle se développe et la durée pendant laquelle la courbe reste inversée.
Jours cumulés d’inversion de la courbe des rendements
Source : Banque de réserve fédérale de Saint-Louis, NBER
La courbe des rendements s’est inversée de positive à négative 76 fois depuis février 1977 selon le graphique précédent – parfois pendant des mois à la fois, à d’autres moments pendant une journée seulement – mais il n’y a eu que six récessions. Ainsi, l’inversion seule n’est guère un oracle précis. Ce n’est que lorsque le marché et la Fed s’écartent pendant une période prolongée, lorsque le marché s’attend à une croissance nettement inférieure à celle de la Fed, que les attentes de récession du marché ont tendance à se concrétiser. Compte tenu de l’efficacité de la machine à voter du marché, cela ne devrait guère surprendre.
La courbe des rendements est un indicateur de récession populaire pour de bonnes raisons. Mais nous avons besoin de davantage de preuves de son efficacité, en particulier lorsque les signaux suggèrent que la politique de la Fed est trop souple.
Si vous avez aimé cet article, n’oubliez pas de vous abonner au Investisseur entreprenant.
Tous les articles sont l’opinion de l’auteur. En tant que tels, ils ne doivent pas être interprétés comme des conseils en investissement et les opinions exprimées ne reflètent pas nécessairement celles du CFA Institute ou de l’employeur de l’auteur.
Crédit image : ©Getty Images/ardasavasciogullari
Formation professionnelle pour les membres du CFA Institute
Les membres du CFA Institute sont habilités à déterminer eux-mêmes et à déclarer eux-mêmes les crédits d’apprentissage professionnel (PL) acquis, y compris le contenu sur Investisseur entreprenant. Les membres peuvent facilement enregistrer des crédits à l’aide de leur tracker PL en ligne.