Quand le recul devient prospectif : reproduire la performance des investissements


Introduction

Nous avons analysé des dizaines de stratégies d’investissement sur les marchés publics et privés, telles que respectivement l’arbitrage de fusions et le capital-investissement, au cours des dernières années, et un thème commun est apparu. La plupart des produits décrits dans plus de 300 articles de recherche offrent simplement une exposition au marché boursier dans des emballages compliqués. Une fois la marée descendue, l’exposition au risque est la même partout.

Nous pouvons démontrer ce phénomène de différentes manières. L’approche la plus courante consiste simplement à effectuer une analyse d’exposition aux facteurs. Les produits d’investissement commercialisés comme offrant des rendements non corrélés affichent souvent des bêtas élevés par rapport au marché boursier, ce qui met en évidence un manque d’avantages en matière de diversification.

Mais il existe une manière encore plus simple et peut-être plus puissante d’illustrer ce point : en utilisant une combinaison du S&P 500 et des liquidités pour reproduire la performance historique d’un produit d’investissement avec le même niveau de risque.

Nous avons récemment créé Time Machine, un outil accessible gratuitement avec lequel les investisseurs peuvent reproduire la performance de n’importe quel fonds commun de placement, fonds négocié en bourse (ETF) ou action américaine en utilisant uniquement le S&P 500 et des espèces.

Pour démontrer l’efficacité de Time Machine sur les réseaux sociaux, nous avons analysé l’ETF iMGP DBi Hedge Strategy (DBEH), qui suit les 40 principaux titres longs.short equity hedge funds, et a constaté qu’une allocation de 81 % au S&P 500 et une allocation de 19 % aux liquidités auraient produit presque la même performance avec la même volatilité.


Réplication d’un ETF de hedge funds long-short avec le S&P 500 et Cash

Graphique montrant les effets de la réplication d'un ETF de hedge funds long-short avec le S&P 500 et des liquidités

Source : Finominal


De notre point de vue, ces résultats de Time Machine remettent en question l’utilité de cet ETF. Un commentateur respecté de Twitter, en revanche, a rétorqué que l’historique de trois ans du fonds était trop court pour tirer des conclusions et que notre processus de réplication était simplement basé sur du recul. Ces arguments étaient valables, nous avons donc élargi notre analyse.

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Performance des hedge funds d’actions long-short

Puisque l’objectif est de reproduire des rendements similaires à ceux des actions avec moins de risque, ou exactement ce qu’offre un portefeuille de liquidités S&P 500 plus, nous utilisons des hedge funds d’actions long-short comme études de cas. Pour évaluer chacun d’eux, nous avons sélectionné des indices qui ont un historique étendu sur plusieurs cycles de marché. L’indice Eurekahedge Long Short Equities Hedge Fund et l’indice HFRX Equity Hedge ont tous deux 20 ans d’histoire, ce qui devrait être suffisant.

Mais Eurekahedge a un TCAC de 8,1 % contre 2,0 % pour HFRX. Étant donné que les deux regroupent les rendements des hedge funds d’actions long-short, un écart aussi important est alarmant et rend difficile l’évaluation de l’attractivité de chaque stratégie. Quel est le meilleur?

Bien sûr, le nombre de fonds dans chaque indice varie, mais le facteur crucial pourrait être qu’Eurekahedge permet aux nouveaux gestionnaires de fonds d’importer leurs antécédents une fois qu’ils commencent à publier des rapports. Puisque seuls les gestionnaires de fonds ayant de bonnes performances passées demandent à être inclus dans ces indices, une forme de biais de survie peut être à l’œuvre. Les répartiteurs de capitaux feraient donc bien d’ignorer l’indice Eurekahedge et de se concentrer, comme nous le faisons dans le reste de notre analyse, sur l’indice HFRX, plus réaliste.


Performance à long terme des hedge funds d’actions long-short

Graphique illustrant la performance à long terme des hedge funds d'actions long-short

Source : Finominal


Réplication des hedge funds long-short

La volatilité de l’indice HFRX Equity Hedge était de 6,1 % sur la période 2003 à 2023, ce que nous aurions pu reproduire avec une allocation de 52 % au S&P 500 et de 49 % aux liquidités. Mais le TCAC du portefeuille de réplication aurait été de 3,7 % contre 2,0 % pour les hedge funds, et le tirage serait passé de 31 % à 19 %. Cela se traduit par des rendements ajustés au risque nettement plus élevés pour le portefeuille de réplication.

Certes, les investisseurs n’ont pas à effectuer de due diligence sur le S&P 500, alors que l’analyse des hedge funds est un processus coûteux qui nécessite une évaluation initiale ainsi qu’un suivi continu. De plus, un ETF S&P 500 n’a aujourd’hui pratiquement aucune dépense, tandis que les hedge funds comportent des frais de gestion et de performance élevés. Alors, qui ne serait pas favorable au portefeuille de réplication ?


Réplication de l’indice HFRX Equity Hedge avec le S&P 500 et Cash

Source : Finominal


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Autres réflexions

Même si un simple portefeuille de liquidités et du S&P 500 aurait généré des rendements absolus et ajustés au risque plus élevés que ceux des hedge funds long-short equity, notre analyse pourrait-elle encore être basée sur du recul et avoir peu de pertinence pour les rendements attendus ?

Oui, mais étant donné la corrélation de 0,71 entre l’indice HFRX Equity Hedge et le S&P 500, il ne fait aucun doute que les hedge funds d’actions long-short offrent une exposition diluée aux actions.

De plus, le bêta haussier de l’indice HFRX par rapport au S&P 500 était de 0,16 contre 0,25 à la baisse. En tant que tels, les hedge funds d’actions suivent davantage les actions en baisse que leurs actions en hausse. Évidemment, ce ratio est à parité pour toute combinaison S&P 500 et cash.

À un moment donné, le recul devient prévoyance.

Pour plus d’informations de Nicolas Rabener et de l’équipe Finominal, inscrivez-vous à leurs rapports de recherche.

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Tous les articles sont l’opinion de l’auteur. En tant que tels, ils ne doivent pas être interprétés comme des conseils en investissement et les opinions exprimées ne reflètent pas nécessairement celles du CFA Institute ou de l’employeur de l’auteur.

Crédit image : ©Getty Images / Ryan Djakovic


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