Notre philosophie d’allocation d’actifs 4×4 aborde chaque actif ou stratégie en fonction de la façon dont il contribue ou nuirait à quatre objectifs : croissance, revenu, préservation et liquidité. En particulier, dans le cadre de la parité des objectifs 4×4, chacun de ces objectifs a le même poids.
Alors, à quoi ressemble une approche des facteurs d’équité basée sur des objectifs de ce point de vue ?
La littérature sur les facteurs d’équité, en particulier la famille élargie de facteurs d’Eugene F. Fama et Kenneth R. French, est riche et abondante. Ceux-ci incluent Small Minus Big (SMB) et High Minus Low (HML), qui décrivent respectivement la différence entre les rendements des actions à petite et à grande capitalisation et les actions à valeur comptable élevée et faible.
Parmi les facteurs les plus récents figurent Robust Minus Weak (RMW) et Conservator Minus Aggressive (CMA), ou la différence de rendement entre les entreprises ayant une rentabilité opérationnelle robuste et faible et entre celles qui investissent de manière conservatrice et agressive. La bibliothèque de données Kenneth R. French présente également le Momentum (Mom), ou l’écart de rendement entre les gagnants et les perdants au cours des 12 derniers mois, ainsi que les facteurs d’inversion à court et à long terme (ST_Rev, LT_Rev).
Alors que de nombreux chercheurs se concentrent sur les mesures de performance autonomes de chaque facteur, nous nous préoccupons davantage des relations entre les facteurs eux-mêmes, de leurs relations (non linéaires) avec les conditions macroéconomiques et du marché plus vastes et, en fin de compte, du rôle de chaque facteur dans une approche axée sur les objectifs. portefeuille spécifique à l’investisseur.
Comment les corrélations simples entre les facteurs se comparent-elles ? Le rendement excédentaire du marché (Mkt-RF) est négativement corrélé à Mom, HML et RMW, un indicateur fréquent de la qualité. Cependant, Mkt-RF est corrélé le plus négativement avec CMA, qui peut être un facteur de « qualité du comportement de gestion » et peut-être un facteur de qualité ou défensif. Autrement dit, les dirigeants investissant de manière agressive et engagés dans des activités de construction d’empire peuvent réussir lorsque les capitaux affluent, mais souffrir en cas de ralentissement des marchés. Les entreprises conservatrices, en revanche, économisent de l’argent pour les jours difficiles et dépendent moins du financement externe. HML et CMA ont une corrélation de 68 %. Cela pourrait être dû au fait que les investisseurs accordent des multiples de valorisation plus élevés aux entreprises dont les actifs connaissent une croissance rapide que celles dont les actifs connaissent une croissance plus lente. Dans tous les cas, sur la base de corrélations empiriques, le HML est également un facteur défensif puisque la valeur a tendance à bien se comporter en période de récession.
Corrélations des facteurs Fama-Français, juillet 1963 à décembre 2022
Méthodologie : Coefficients de corrélation standard de Pearson calculés avec les rendements mensuels.
Mais que révèle une analyse non linéaire des facteurs lorsque l’on compare leur asymétrie et leur convexité par rapport aux principaux facteurs de risque, tels que Mkt-RF, les variations mensuelles des rendements du Trésor à 10 ans, les variations mensuelles du marché monétaire ou du « risque » ? « taux « gratuits » (RF) et évolutions mensuelles de l’indice CPI-U ?
La convexité reflète le coefficient de co-asymétrie entre un facteur Fama – French et deux instances d’un facteur de risque au carré. En particulier, la co-asymétrie de Mkt-RF avec lui-même est simplement une asymétrie de Mkt-RF. Si un facteur Fama-French a une co-asymétrie positive avec un facteur de risque, il est convexe par rapport à ce facteur de risque. S’il a une co-asymétrie négative, il est concave. Par exemple, Mkt-RF est concave par rapport au CPI MoM tandis que CMA est convexe par rapport à Mkt-RF.
Asymétrie et convexité du facteur Fama-French, juillet 1963 à décembre 2022
Les cellules rouges représentent des valeurs de co-asymétrie négatives et les cellules bleues positives.
Coefficients d’asymétrie et de co-asymétrie calculés avec les rendements mensuels et délimités par (-0,5,0,5).
La convexité par rapport à un facteur de risque majeur indique une meilleure performance lors de crises provoquées par des changements rapides des taux d’intérêt, de l’inflation ou de fortes baisses des marchés. Heuristiquement, la convexité devrait contribuer à notre objectif de préservation (du capital réel). À l’inverse, les actifs et les stratégies concaves et négativement asymétriques peuvent se comporter comme des obligations et des actions d’entreprises génératrices de revenus, offrant leurs meilleures performances dans des environnements calmes mais sous-performant en cas de crise.
Convexité et concavité : CMA contre Mkt-RF et Mkt-RF contre CPI MoM
Dans 4×4 Goal Parity, nous quantifions cette intuition avec deux paramètres spécifiques à l’investisseur : l’horizon stratégique et la tolérance aux pertes. Nous examinons en particulier les facteurs Fama-Français de 1963 à 2022. Compte tenu d’un horizon stratégique de 10 ans et d’une tolérance aux pertes de 15 %, notre méthodologie démontre ce qui suit :
- La valeur (HML) apporte une contribution significative à la préservation, offrant une certaine protection en cas de récession.
- Les facteurs CMA et LT_Rev sont des facteurs de préservation encore meilleurs. En particulier, HML, CMA et LT_Rev ont très bien performé en 2022, lorsque les actions et les obligations ont chuté.
- RMW chevauche les actions de qualité et à dividendes élevés et contribue davantage au revenu.
- Fenêtre de douze mois, maman contribue également au revenu. Une maman plus rapide offrirait plus de préservation.
Carte des actifs 4×4 : objectifs des investisseurs et facteurs Fama-French, juillet 1963 à décembre 2022
Horizon stratégique 𝑇=10 ans, barrière « perte substantielle » B=85 %. Le portefeuille à huit facteurs comprend des pondérations égales de Mkt-RF, SMB, HML, RMW, CMA, Mom, ST_Rev et LT_Rev.
Sources : méthodologie exclusive de 4x4invest ; Bibliothèque de données de Kennneth R. French
Dans notre perspective axée sur les objectifs (ou dans une perspective macro), les facteurs Fama-Français jouent des rôles assez différents.
Alors, les investisseurs devraient-ils constituer des portefeuilles factoriels diversifiés et équilibrés entre tous nos objectifs 4×4 ? Pour commencer à répondre à cette question, nous avons construit un portefeuille équipondéré de huit facteurs Fama-French – Mkt-RF, SMB, HML, RMW, CMA, Mom, ST_Rev et LT_Rev – et l’avons rééquilibré mensuellement.
De 1963 à 2022, le portefeuille à huit facteurs est à la traîne du Mkt-RF lors des marchés haussiers, mais s’en sort bien mieux lors des marchés baissiers et avec une volatilité plus faible. Le portefeuille atteint un ratio de Sharpe de 1,16 contre 0,42 pour Mkt-RF sans tenir compte des frais de transaction. Les rendements excédentaires des marchés boursiers reflètent peut-être la croissance du PIB dans une économie américaine vaste et relativement fermée. De ce point de vue, le modèle de performance du portefeuille à huit facteurs ressemble davantage à celui du PIB nominal américain, avec une « erreur de suivi » bien inférieure.
Mkt-RF et portefeuille à huit facteurs par rapport à la croissance du PIB nominal des États-Unis, de juillet 1963 à décembre 2022
Le portefeuille à huit facteurs comprend des pondérations égales de Mkt-RF, SMB, HML, RMW, CMA, Mom, ST_Rev et LT_Rev. Calculs de 4x4invest à des fins d’illustration et éducatives uniquement. Les performances passées ne représentent pas les résultats futurs.
La carte des actifs 4 × 4 ci-dessus montre que le portefeuille équipondéré à huit facteurs se rapproche assez d’un portefeuille à parité d’objectif optimal 4 × 4, avec une pondération égale sur la croissance, le revenu, la préservation et la liquidité. Les relations entre les différents facteurs varient au cours des six décennies de la période d’examen. Néanmoins, « soutenir » les quatre objectifs aurait pu apporter les bénéfices de diversification nécessaires pour obtenir des performances résilientes lors des marchés baissiers de 1972 à 1974, de 2000 à 2002 et de 2007 à 2009, ainsi qu’en 1969 et 2022, lorsque les actions et les obligations ont déçu.
Performance des facteurs dans les marchés baissiers
Sources : Kenneth R. Bibliothèque de données française, Bloomberg. Les calculs de 4x4invest sont uniquement à des fins d’illustration et d’éducation. Les performances passées ne représentent pas les résultats futurs.
En pratique, les portefeuilles englobant toutes les principales classes d’actifs déploient des facteurs bien au-delà de l’univers Fama-French. Les portefeuilles équilibrés et personnalisés à facteur de parité d’objectif peuvent offrir aux investisseurs des rendements compétitifs et un parcours global plus fluide – s’ils recherchent la préservation du capital de crise et gèrent leur peur de rater quelque chose (FOMO) pendant les marchés haussiers.
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Tous les articles sont l’opinion de l’auteur. En tant que tels, ils ne doivent pas être interprétés comme des conseils en investissement et les opinions exprimées ne reflètent pas nécessairement celles du CFA Institute ou de l’employeur de l’auteur.
Crédit image : ©Getty Images/Hanis
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